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沪胶波动率水平偏高 期权策略正当时

发布时间:2020-03-31 09:33:58   人浏览 来源:

AG手机客户端_下载 - 期货市场

 

  近期,橡胶供需面变化不大,疫情在全球蔓延仍然是沪胶行情的主导因素。当前无论是宏观政策还是微观环境都具有很大的不确定性及风险,并且随着疫情不断发展,需求端不断演化。对于橡胶而言,在这种不确定的环境及风险中,期权工具可以帮助投资者从时间和价格上去规避风险把握机会。

  A宏观:海外疫情冲击多空因素并存

  随着海外疫情扩散升级,加之OPEC+原油减产联盟戏剧化瓦解,导致油价大跌,全球金融市场随之开启大跌模式,市场恐慌情绪持续蔓延。目前来看,中国率先进入经济恢复期,第二季度或迎来国内投资集中赶工的高峰,国内消费也将逐步恢复迎来反弹,但全球经济第二季度的衰退阴影,仍可能令我国出口继第一季度的复工延迟之后,再遭二次冲击。

  我们预计,今年的宏观经济政策将以财政扩张为主。一方面,积极使用专项债等融资工具,促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长;另一方面,建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案,包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴,对小额消费券、车辆购置税减税等。

  整体来看,宏观面多空并存,不确定性较大,突发事件影响市场节奏。国外方面,疫情持续时间长、波及范围广,对全球经济活动造成压力,各大央行启动新一轮降息潮应对疫情引发的经济下滑风险。国内方面,在减税降负等刺激政策推动下,企业复工复产进程加快,利于市场需求复苏。因此,后市行情仍需谨慎对待。

  B上游:供给边际趋紧成本支撑价格

  目前正值东南亚橡胶主产区低产季,疫情对供给端的影响暂不明显。短期来看,供给边际变化主要表现为三点:第一,天气干旱导致橡胶开割延迟;第二,物流受阻导致出口减少;第三,低价负反馈于后续减产。

  具体来看,第一,时间维度,开割延迟。从新一轮割胶周期来看,按照季节性分析,4月东南亚各产胶国陆续进入割胶期。而今年泰国、越南产区天气干旱,是否能够按时开割还需关注雨水状况。

  考虑到目前疫情的现状,若未来一个月还不能得到良好控制,为防控疫情,人员流动性受限,割胶进程势必受限。另外,我国云南产区橡胶树目前处于生长期,由于干旱多地暴发病虫害,可能造成开割期推迟,后期需密切关注病虫害的治理情况。

  第二,空间维度,出口减少。受中国疫情的影响,泰国橡胶出口量明显缩减。马来西亚政府宣布,自3月18日至31日全国实施行动管制令。其中,槟城港宣布封闭,不再接受泰国货物过境。受此影响,泰南、沙墩、董里的货物暂时无法装运。在疫情影响下,马标、马混以及部分泰国橡胶供给短时受限。越南1—2月橡胶出口量减少,当下工厂库存反而比往年稍高,但因原料成本相对居高,工厂利润空间不足,短时间并不急于卖货。柬埔寨为应对胶价下跌带来的冲击,下调橡胶出口关税,但预计对橡胶的出口刺激有限。

  第三,产业维度,后续减产。虽然低产季的情况下,原料供给偏紧,但橡胶市场压价厉害,供应商销售欠佳,利润亏损,采购原料的积极性低迷,倒逼原料收购价走跌。目前,原料价格对应的标胶加工利润已持续亏损,加工厂不得不下调原料收购价,若低价持续必然会降低胶农的割胶积极性。印尼因胶价低迷,胶农割胶积极性不高,原料产出不足,供应商利润亏损,少有印标橡胶出口中国。

  C中游:入库小幅回落拐点仍需等待

  国内库存方面,青岛保税区及区外一般贸易仓库橡胶库存呈现快速增长态势。截至3月中旬,青岛地区进口橡胶库存达72万吨,较1月下旬大增26.13%,较去年同期增长13%。进口橡胶库存激增,一方面是受疫情影响,下游需求受到冲击;另一方面是2月船货到港量集中。从进口规律性看,1月、11月、12月为橡胶进口量偏高的月份,但2020年春节假期在1月,进口船货都规避1月到港,所以2月进口量集中,加之下游需求不畅,供需矛盾恶化导致库存急速增长。

  随着3月下游企业陆续复工,近期橡胶入库率均小幅回落,出库率小幅增加。目前,中大型仓库出库量在2000吨/日,下游采购情绪并不积极,高库存仍需要一定时间进行消化,库存拐点能否在4月初出现仍需持续关注。

  期货库存方面,截至3月27日,上期所橡胶总库存为242467吨,较上周减少1040吨;仓单库存为236670吨,较上周减少2890吨。随着近期沪胶期货价格持续走弱,库存回升增速趋缓。

  D下游:开工逐渐回升资金压力较大

  2019年下半年以来,受宏观调节等有效手段支撑,经济运行维持在合理区间,整体平稳运行的趋势没有改变,市场需求保持扩张,企业市场预期较好,后期公路物流市场需求呈现稳中向好发展态势。不过,受公共卫生事件的影响,春节后企业开工复工和市场需求均受到一定影响,与往年相比,短期内运价指数可能难有较快回升。截至3月20日当周,中国公路物流运价指数为984.41点,比上周回升0.08%。

  据中国汽车工业协会统计分析,2?月汽车产销量出现大幅下滑,汽车产销分别完成?28.5?万辆和?31?万辆,环比均下降?83.9%,同比分别下降?79.8%和?79.1%。此外,乘联会预期,3?月乘用车零售降幅环比2月有望好转,但3月仍将同比下滑41%左右。当前国外受公共卫生事件的影响,部分港口关闭,厂家出口销量下滑明显。中国轮胎出口地主要集中在欧美,但欧美是目前疫情发展最严重的区域,使得轮胎出口市场表现不佳,更多销售压力转至国内,轮胎内销市场压力较大。

  轮胎企业整体开工率维稳为?47%,全钢胎开工率为?52%,半钢胎开工率在50%,斜交胎开工率为49%。轮胎厂成品库存为30—50天;中小型厂家原料库存周期多为20—35?天,部分大厂为25—40天;轮胎厂订单周期多在15—25天。虽然下游企业基本复工复产,但生产多以交付前期订单为主,新订单情况欠佳。考虑到疫情在全球扩散,使得主要出口消费国经济增速放缓,需求减弱,这将对出口形成二次冲击,不排除企业生产负荷再度下调的可能。如果疫情持续暴发,国外汽车厂延长停工,轮胎企业将面临较大的资金压力。

  E展望:估值处于低位缺乏利多驱动

  综合来看,短期橡胶价格虽处于低位,但利多驱动仍不明朗。受海外疫情扩散升级以及原油价格持续下挫的影响,宏观市场的悲观情绪仍在蔓延。不仅工厂原料库存以及国内港口库存压力较大,而且下游需求恢复缓慢,现货短期成交寡淡,轮胎厂采购积极性不高。因此,橡胶期货面临金融危机冲击与需求下滑两方面的利空影响。

  从历史经验来看,上一次全球橡胶需求下滑出现在2008年和2015年,价格跌破底部支撑后均继续剧烈下跌,并且后续低位盘整延续了较长时间。因此,我们判断,如果全球疫情短期得到控制,橡胶价格或在9000元/吨附近获得支撑;如果国际金融市场波动,恐慌情绪继续蔓延,橡胶价格仍有跌破9000元/吨的可能性。短期来看,橡胶期货仍然缺乏有效驱动,未来一个月内仍将处于偏弱振荡格局中。

  我们通过分析近一年来橡胶期货主力合约的历史波动率发现,目前橡胶期权的隐含波动率处于历史波动率95%分位点之外,即隐含波动率处于偏高水平。结合以上分析,我们保持橡胶期货价格将呈现弱势振荡的观点。由此提出了以下三个橡胶期权交易策略:

  第一,卖出执行价9500元/吨的看涨期权。该策略在橡胶期货价格低于9500元/吨的情况下,会逐步地赚取时间价值,直至把全部期权费收入囊中。此外,该策略的Vega值为负值,当市场恐慌情绪逐步退去,期权市场的隐含波动率向历史均值回归,能够赚到降波收益。不过,需要提防负Gamma值,万一出现反向趋势,要及时止损。

  第二,构造看涨期权比率价差。在买入1手执行价9000元/吨看涨期权的同时,卖出2手执行价9500元/吨的看涨期权,该策略的Vega值同样是负值,可以赚到降波收益。相较于单独卖出执行价9500元/吨的看涨期权,盈利区间更为宽泛,具有更大盈利的可能性。

  第三,构造非对称蝶式价差。买入执行价9400元/吨的看跌期权和执行价9800元/吨的看涨期权,卖出执行价9500元/吨的看涨期权和看跌期权,该策略为收入价差组合,同样卖出了更多的Vega值。当价格下跌时,组合的收入可以完全弥补左端牛市价差的亏损,使得该策略在下行方向上没有亏损的风险;当价格上涨时,该策略也可能存在有限的亏损。不过,与以上两种策略相比,该策略盈利区间偏窄,胜率稍微偏低。



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